1. 钨产业链：价值呈现“两头高、中间低”

钨产业链价值集中在上游与下游。在钨产业链上游，通过对白钨矿与黑 钨矿的探勘、采选，可获得钨精矿。在钨产业链中游，钨精矿被冶炼为 钨铁、仲钨酸铵、钨酸钠等中间品。在钨产业链下游，中游的冶炼产业 被制作成为深加工产品，其中钨铁被制成合金钢，仲钨酸铵、氧化钨制 成的钨粉主要用于生产硬质合金与钨制品等，而钨酸钠用于生产催化剂。 对于终端应用，硬质合金主要用来制作切削工具、耐磨工具、矿用工具 等。从盈利能力来看，钨产业的价值链呈现“两头高+中间低”的特点，即 表现为上游钨矿采选和下游高端硬质合金的利润水平较高，而中游冶炼， 制粉及钨材的利润率较低。

2. 战略资源钨：需求回暖下，供应偏紧

我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，占比分别为 48%和 84%。2022 年全球钨资源储量约 380 万吨，中国钨资源储量为 180 万 吨，占比最大为 48%；全球矿山钨产量约 8.4 万吨，中国矿山钨产量为 7.1 万吨，占比最大为 84%。已发现的钨矿物和含钨矿物有 20 余种，具 有经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。首先，黑钨矿约占全球钨矿资 源总量的 30%，主要分布于我国的江西南部、湖南东部、广东北部、俄 罗斯西伯利亚等地区。黑钨矿含有不同比例的铁钨酸盐和锰钨酸盐，常 见的颜色有暗灰色、淡红褐、颜色随着铁、锰含量的变化而变化。其次， 白钨矿约占全球钨矿资源总量的70%，主要分布于我国的湖南（瑶岗仙）、 江西、云南、朝鲜等地。白钨矿常见的颜色有白色、灰色、颜色随着钼 含量的变化而变化。

我国与全球矿山钨产量波动增长。从 1994 年至 2022 年的历史维度来看， 除 2007 年我国与全球矿山钨产量大幅下跌以外，其余时间内总体保持 上涨趋势。近年来，矿山钨产量高位保持波动。

国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿指标增量较小，近年来钨精矿产量 较为稳定。钨矿开采总量指标由 9.13 万吨增长至 10.9 万吨，CAGR 为 3%，其中钨矿主采指标由 2016 年的 7.32 万吨增长至 2022 年的 8.12 万 吨，CAGR 为 2%；综合利用指标由 1.81 万吨增张至 2.78 万吨，CAGR 为 7%。2023 年第一批钨矿开采总量指标公布，与去年第一批相比保持 不变，为 6.3 万吨。

国内钨矿企业产能集中于头部企业。国内钨矿产能较高的企业包括中钨 高新（托管）、厦门钨业、江钨集团、洛阳钼业、章源钨业。2022 年中钨 高新（托管）有效年产能为 3.15 万吨，厦门钨业有效年产能为 2.65 万 吨，产能较大的 5 家公司合计 9.7 万吨，占总产能 16.23 万吨的约 60%。

国内头部钨矿山盈利水平较高。2022 年，同行业上市公司厦门钨业的下 属三家矿山企业的营收总计 13.12 亿元，净利润为 4.70 亿元。虽然矿山 企业之间净利率存在差异：例如，厦门钨业旗下洛阳豫鹭净利率为 45.42%，宁化行洛坑为 33.76%，都昌金鼎为 31.47%，但钨矿企业盈利 水平都较高。

我国钨精矿进口量较小，主要从朝鲜、缅甸等国家进口。2022 年我国钨 精矿进口量约为 5901 吨，同比略增 2%，2023 年 1-4 月，钨精矿进口量 为 1368 吨，同比降约 22%。2022 年我国有 50%的进口钨精矿是来自朝 鲜，14%来自缅甸。

2023 年 2 月以来，钨精矿工厂库存水平偏低，钨精矿价格或将稳定上 行。2023 年 2 月以来钨精矿工厂库存在 400 吨左右水平，较 2021 和 2022 年库存偏低。未来随着制造业复苏，下游需求提升，或将进一步去库， 在此背景下，钨精矿价格有望在近期 12 万元/吨的水平上稳定上行。

钨精矿供应缺口或将延续。2022 年钨精矿供需平衡持续保持供应紧缺， 为-4139 吨，预计 2023 年-2024 年供需平衡将由-4448 吨变化至-5104吨， 下游行业中，硬质合金领域需求将仍占半数以上，贡献下游需求主要增 量。受供需关系影响，钨精矿等价格或将上行，行业企业利润有望增厚。

3. 进口替代新领域，钨消费迈入新阶段

2022 年钨下游总消费量同比下降 2.18%至 6.33 万吨，其中，硬质合金 行业的钨消费量最大约为 3.67 万吨，占比 58%。钨下游消费领域包括 硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工。2022 年硬质合金对钨的消费量同 比下降 4.00%至 3.67 万吨。此外，钨特钢领域消费量下降，但钨材以及 钨化工领域消费量增长，2022 年的消费量分别为 1.09 万吨、1.30 万吨、 2680 吨，同比变化-4.00%、3.97%、2.80%。

3.1. 制造业回暖，提振硬质合金工具需求

硬质合金产量中约有 45%是切削工具合金，27%是耐磨工具合金，25% 是矿用工具合金。硬质合金可用于生产刀具，如车刀、铣刀、刨刀、钻 头、镗刀等，切削难加工的材料。硬质合金可制成耐磨零件，例如喷嘴、 导轨、柱塞、球、轮胎防滑钉、铲雪机板等。硬质合金还可用来制作凿 岩工具、采掘工具、钻探工具等。

中国硬质合金产量呈增长态势，行业集中度较高。国内硬质合金行业产 量从 2017 年的 3.45 万吨增长至 2022 年的 4.95 万吨，CAGR 为 7.5%； 2022 年因下游需求较为疲软，硬质合金企业经营压力大，产量增速有所 下滑。硬质合金行业集中度高，2022 年国内四家重要生产企业（中钨高 新、厦门钨业、欧科亿、翔鹭钨业）产量占比约 46%，其中中钨高新硬 质合金产品产量最大约1.4万吨，产量占比为28%；厦门钨业产量为6,602 吨（外售），占比为 13%。

我国制造业正处于复苏阶段，将拉动对硬质合金制品的需求。2023 年 1 季度我国的制造业 PMI 指数均高于荣枯线，仅 4 月份为 49.2%，略低于 荣枯线，制造业仍处于恢复区间。4 月国内切削机床产量为 5.1 万台，同 比降低 1.9%，降幅相较 2022 年明显减小，4 月份挖掘机产量同比提升 36.7%至约 1.97 万台，增幅较大。未来随着下游终端行业，例如航空航 天、汽车、基建等领域景气度提升，制造业将逐步回暖，对硬质合金工 具需求将快速提升。

3.2. 钨深加工国产化推进，产业升级进行时

我国硬质合金刀具市场规模不断提升，市占率较高的公司包括中钨高新、 厦门钨业等。2021 年国内硬质合金刀具市场规模同比提升 20%至 267 亿 元。行业上市公司中，中钨高新 2022 年营收最高约为 33.18 亿元，毛利 率约为 34.48%，虽然厦门钨业营收约 9 亿、低于中钨高新，但是毛利率 较高约为 40%。行业中领先的企业还有欧科亿、华锐精密，澳克泰，2022 年切削刀具部分营收分别为 6.43 亿元、5.92 亿元、2.39 亿元，毛利率分 别为 47.52%、50.72%。

中钨高新数控刀片产量行业领先、澳克泰数控刀片单价较高。2022 年中 钨高新的产销量约为 1.3 亿片，约占国内总量的 23%，领先于同行业的 厦门钨业、欧科亿、华锐精密等公司。因为数控刀片产品结构的不同， 各公司的数控刀片的单价均价有所差异，其中澳克泰单片均价较高约为 14 元。

2022 年我国硬质合金刀具进口额约为 41 亿元，主要进口自日本、德国 等国家。2019-2022 年，我国硬质合金刀具进口额在 40-44 亿元波动，出 口额从 13 亿提升至近 20 亿。硬质合金刀具中涂层刀具的主要进口国为 日本、德国、瑞典、以色列、美国等，非涂层刀具主要进口自日本、德 国、韩国等国家。

我国硬质合金刀具出口均价远低于进口价，但随着国内产品技术升级， 价格差距有望进一步缩小。2022 年，硬质合金刀具产品中，涂层刀片进 口单价约为 28.8 元/片，是出口单价的近 3 倍，是内销数控刀片单价均 价的 4 倍。非涂层刀具进口单价约为 13.6 元/片，是出口单价的近 3.5 倍, 体现了进口产品的高附加值和技术含量。但是近年来，出口产品的单价 有所提升，未来随着我国硬质合金刀具生产技术的提升，将更多地输出 高端产品，逐步实现进口替代。

国产数控刀片市占率较高，但是其总价值量与进口相当，未来行业将努 力“从量变到质变”。虽然我国的数控刀片从量上看，2022 年的国产市 占率已经达到约 82%，但是由于单片平均价值量较低（约为 7 元/片）， 国产数控刀片整体价值量与进口数控（涂层）刀片的价值量相当，2022 年分别约为 33、30 亿元左右。此背景下，未来数控刀片产业的发展除量 的提升外，需更多地向提升产品质量，以及高端化方向发展。

高端硬质合金刀具，和加工解决方案的提供是行业升级方向。未来随着 国内高端硬质合金刀具技术突破，刀具使用寿命增加、加工精度及效率 提升，以及先进、智能化的整体加工解决方案的提供和服务，我国硬质合金刀具行业将逐步实现升级，实现国产替代进口。

4. 钨新兴应用领域：光伏钨丝渗透加快

“大尺寸”和“薄片化”是光伏硅片未来发展趋势。增大硅片尺寸将有利于 增加现有设备实际产能，摊薄单位成本；硅片厚度降低将提高硅料使用 率、减少硅料消耗，进而降低成本。据中国光伏行业协会的预测，2023 年大尺寸（182mm 和 210mm 尺寸）硅片占比有望达到 93.2%，2030 年 n 型硅片厚度可能降至 100μm 及以下。

“大尺寸”和“薄片化”趋势下，对硅片切割工具的要求是“细线化” 和“高速化”。金刚母线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小， 切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，同时还可以节 省硅料，多切硅片。同时金刚线高线速能够缩短切割时间，提高单机日 产能，但是也对母线的强度和破断力提出更高的要求。

钨丝性能可满足“细线化”和“高速化”要求，将逐步取代高碳钢丝， 成为新一代金刚石线母线。在同等线径 40μm 下，钨丝金刚线的性能， 例如自身的破断力、断线率、使用寿命，以及切硅片的综合良率、TTV、 线耗等指标均显著优于高碳钢丝金刚线。同时钨丝线径降低至 25μm 时 仍能够保持较高的强度，例如成分为含钨 99 wt％、氧化镧 1wt％的钨丝 线径降低至 25μm 时，其抗拉强度为 5327MPa、弹性极限强度为 3250MPa。

钨丝金刚线线径和价格具有较大下降空间，为切片成本创造优势。自 2020 年以来，硅料价格震荡走高，钨丝因具备 35μm 以下的细线化能 力、可以节省硅料，在切片成本上的优势更明显。假设钨丝金刚线（30μm 规格）价格在 80 元/公里，碳钢丝金刚线（36μm 规格）价格 40 元 /公里时，如果硅料价格高于 180 元/千克，钨丝金刚线切片成本较低。此 外钨丝金刚线价格和线径未来还有较大下降的空间，即使硅料价格下跌 至 180 元/千克以下，钨丝金刚线的切片成本也有望低于碳钢丝金刚线。

全球光伏行业高景气度下，拉动对钨丝金刚线的需求。随着全球光伏新 增装机量的快速增长，据对于硅片需求量的旺盛，作为切割硅片的耗材， 光伏钨丝的需求量将有望从 2022 年的约 180 亿米提升至 2030 年的 2820 亿米。

光伏钨丝独有的生产技术、以及较快的更新迭代速度筑起行业壁垒。光 伏钨丝中含有微量的稀有金属等元素、因此掺杂金属的含量、掺杂的方 式都需要较长时间积累，此外在旋锻加工、拉拔加工、退火过程中的生 产工艺经验，以及自主研发的生产设备也构成了较高的壁垒。同时光伏 钨丝细线化对前端钨粉的质量要求很高，稳定的、高质量的原材料供应 也为行业筑起护城河。此外，光伏钨丝线径在不断降低，目前行业内领 先企业厦门钨业的主流出货产品线径已经从2022年的约37μm降至2023 年 Q1 的 35μm，且 31μm 也具有不错的切割效果、25μm 的也在实验室 里成功研发，2023 年 5 月厦门钨业已经拥有 8 项相关专利，领先企业的 产品更新迭代速度较快，具有很强的先发优势。

厦门钨业、中钨高新是国内目前能够量产光伏钨丝的唯二公司。厦门钨 业光伏钨丝全球领先，2022 年公司光伏用钨丝销量超 160 亿米。2023 年 1-4 月光伏切割钨丝出货量 157.78 亿米，同比增长 694.8%，环比增长 78.1%；利润总额同比增长 705.3%，环比增长 41.6%。2023 年公司光伏 钨丝产能将扩产至 845 亿米，远期还将建设 1000 亿米。中钨高新也在 积极布局钨丝产能，一期布局 100 亿米钨丝产能，2022 年底已投产；二 期 200 亿米产能还处于计划中。

5. 投资分析

5.1. 厦门钨业：材料平台，光伏钨丝放量迅速

作为技术领先的材料平台，公司钨钼、稀土、正极材料三大业务齐发力。 钨钼板块：公司具有完整钨产业链，其中硬质合金棒材，钨粉，刀片毛 坯市占率达20%以上，细钨丝市占率高达80%，公司钨钼板块持续扩产。 稀土板块：公司下游磁材业务发力明显，目前具有稀土磁材产能 1.2 万 吨，在建 5000 吨。正极板块：公司控股子公司厦钨新能的钴酸锂，中镍 高压正极材料产品行业领先，具有多个在建产能，预计 2023 年将建成 10 万吨磷酸铁锂首期项目。公司三大业务齐头并进，助推业绩增长。 公司光伏钨丝放量迅速，刀具刀片产能持续扩张。作为业内唯一一家大 规模量产光伏钨丝企业，公司 2022 年底已有产能 245 亿米，预计 2023 年中再建成 600 亿米产能。在硅片“大尺寸+薄片化”背景下，硅片切割 细线化趋势日益显著，光伏钨丝需求旺盛，公司产品出货量增长迅速超 预期，从 2023 年 1 月 20 亿米，提升到 4 月的 50 多亿米。为匹配市场 需求，公司积极扩产，定增项目建成后公司产能将快速提升至 1845 亿 米，进一步巩固龙头地位。切削刀具方面，2023 年整刀产能将增加 210 万件，定增项目还将增加 200 万件整刀、3000 万件可转位刀片，170 万 件超硬刀具产能。

N 型电池渗透率提升，扩大光伏钨丝市场空间。未来 TOPcon、HJT 电池 占比将不断提升，这两种电池技术相比 PERC 对硅片薄片化、大尺寸提 出更高要求，需要更细、更稳定切割工具，而钨丝能满足这一要求，目 前厦钨量产钨丝已达到 35μm，正往 30μm 及以下研发，行业领先。

5.2. 中钨高新：数控刀片龙头，钨丝业务或打开成长新空间

公司是全球最大的硬质合金制品生产企业，国内最大的数控刀片生产商。 公司主要产品有数控刀片、微钻、粉末制品、难熔金属等，广泛应用于 汽车制造、数控机床、航空航天、军工等制造加工领域。2022 年公司硬 质合金产品产量超 1.4 万吨，生产规模位居世界第一，其中数控刀片产 量超过 1.3 亿片，约占国内总产量的 23%，国内第一。2022 年，公司整 体实现归母净利为 5.3 亿元，同比增长 1.32%，其中刀片业务贡献主要 利润，毛利约为 11 亿。 数控刀片，微钻产能稳步扩张，积极布局光伏钨丝。公司子公司株钻和 自硬公司未来将逐步扩张数控刀片产能，预计 2025 年公司整体产能将 扩充至 2 亿片。子公司金洲公司也将扩产 PCB 微钻产能 2 亿支，微钻整 体产能将提升至 7 亿支以上，进一步巩固 PCB 微钻龙头地位。此外，公司还在积极布局光伏钨丝产能，100 亿米产线已经建成，目前正处于产 能释放阶段。随着公司产品销量不断提升，高端刀具占比增加，光伏钨 丝放量，公司业绩将持续增长。

行业内刀具进口替代，光伏钨丝渗透加速，利好公司发展。未来随着我 国高端硬质合金刀具技术突破，以及先进、智能化的整体加工解决方案 的提供和服务，钨深加工产品将实现国产替代进口，产业将迎来升级。 此外，我国制造业正处于复苏阶段，4 月份我国挖掘机产量同比增长 36.7% 至 19652 台，叠加下游新兴领域-光伏钨丝的放量，将拉动钨需求增长。 此背景下，公司业绩有望增厚。

5.3. 章源钨业：静待矿权整合+刀片进口替代下的业绩释放

公司具备从钨精矿生产到刀片深加工的产业化一体优势。资源端，公司 具有 6 座采矿权矿山，8 个探矿权矿区，保有钨资源储量 9.46 万吨，22 年公司钨矿开采配额 5480 吨。冶炼端，公司是国内领先钨冶炼企业， 2022 年钨粉产量为国内第一，碳化钨粉产量第二，未来随着新增超细碳 化钨粉 5,000 吨/年产能释放，将进一步提升粉末的市占率。深加工端， 全资子公司澳克泰主要生产高端涂层刀片等，现有刀片产能 2000 万件， 随着销售渠道的拓展，加快航天航空等行业布局，以及欧美产品替代， 公司刀片销量将快速增长，盈利能力有望进一步提升。 矿权整合稳步推进，刀片板块盈利改善。随着淘锡坑钨矿与东峰探矿权矿区整合、新安子钨锡矿与龙潭面探矿权矿区的整合，公司钨矿产能将 得到快速提升，同时矿山智能化建设也在逐步推进，矿山成本改善下， 资源端利润将增厚。子公司澳克泰调整销售策略，逐步向行业布局，已 经在汽车，航空航天、工程机械、3C 小零件等行业拥有重点核心客户， 2022 年刀片产量增长，净利润同比增长 56.8%至 274.88 万元。

钨矿指标增幅较小，供需错配下钨价或稳定增长。钨作为战略资源，其 开采利用受国家指标控制，增速较低、供给受限。同时我国制造业正处 于复苏阶段，虽然 4 月 PMI 指数为 49.2%，但 3 月我国金属切削机床产 量同比实现增长，机床行业开始回暖，将拉动对刀具、棒材等需求。在 供需错配下，钨价或稳定增长，利好公司发展。